江奖解读：证券虚假陈述民事责任中比例连带责任的法律基础、理论正当性与反思丨军都山论剑No.15

Original 军都山论剑小组鱼跃法学

2024-09-05

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编者按

在证券虚假陈述民事责任的学习中不应忽视民法视角，将证券虚假陈述放在侵权法律规范体系的背景下思考，证券虚假陈述行为同样属于侵权行为。在此基础上，对于特定的问题，当证券法的法律体系中无法找到法律基础，目光回到民法体系中或许会另有收获。如上文所示，在思考半叠加的侵权行为能否由环境污染和生态破坏责任领域扩张到证券虚假陈述领域的过程中，应立足商法规范体系的特殊性，实质性地思考此种扩张是否具有正当性。在特定情形下，可能还要考虑到商事习惯的适用顺位问题。

74【命题人：周昀】

广州市中级人民法院在2021年11月12日对康美药业虚假陈述赔偿案进行了当庭宣判，该案被称为“中国证券集体诉讼第一案”。这起案件的审理历经两年多，先由原告顾华骏等11名投资者向广州中院提起普通代表人诉讼，由“投服中心”接受黄梅香等56名权利人的委托而提起特别代表人诉讼。最终，广州中院适用特别代表人诉讼程序，依法审理并作出判决：上市公司康美药业因其2016、2017年报以及2018半年报中的虚假记载、重大遗漏等虚假陈述情形，需要对投资者承担24.59亿元的赔偿责任；马兴田等六人以及正中珠江会计师事务所与康美药业一起承担连带赔偿责任；马汉耀等8名原董监高人员按其过错承担全部赔偿责任20%范围内的连带赔偿责任；独立董事江镇平、李定安、张弘按其过错承担全部赔偿责任10%范围内的连带赔偿责任，独立董事郭崇慧、张平按其过错承担全部赔偿责任5%范围内的连带赔偿责任。

依照现行《证券法》、相关司法解释及证券法法理，以下哪些判断是正确的？( )

A.虚假陈述与欺诈发行均属证券欺诈行为，两者并无不同

B.比例连带责任于法并无直接依据，但于情有理

C.独立董事只要在独立意见中对虚假陈述事项发表反对意见并说明具体理由即可免责

D.特别代表人诉讼要以普通代表人诉讼为前提

【答案】：BD

试题及答案来源：《第二十三届江平民商法奖学金评选第一轮笔试试题及答案》，载微信公众号“企鹅读书会”2022年11月6日。

一、试题分析

本题考察证券欺诈行为的类型、比例连带责任、虚假陈述案件中独立董事的免责事由、特别代表人诉讼等知识点。

《证券法》第93条第1句规定：发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。可见《证券法》在立法用语上明确区分欺诈发行与虚假陈述两种违法行为。

《证券法》第181条是关于欺诈发行的具体规定：发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。可见在立法上，欺诈发行包括“隐瞒重要事实”、“编造重大虚假内容”两种情形，违法行为发生于“公告的证券发行文件中”。证监会发布的《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）》将欺诈发行理解为“股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，与《证券法》的表述基本一致。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第4条对虚假陈述的认定做了具体规定：信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。

从上述规定可见，证券立法、司法解释的具体规定对欺诈发行与虚假陈述进行了明确的区分，二者最明显的区别之一在于行为阶段的不同。欺诈发行发生于证券的发行阶段，而虚假陈述发生于信息披露义务存续的全过程。在证券立法之外，刑法同样对欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪进行了明确的区分。

进行此种区分的原因同样在于行为阶段的不同：在美国，公开发行市场的法律责任比公开交易市场的法律责任严格，但作为平衡，公开发行市场的责任有限额。[1] 针对我国的证券立法，邢会强老师认为我国应区分公开发行市场与公开交易市场，分别设置不同的民事赔偿责任上限。公开发行市场的责任上限为发行人募集金额。公开交易市场的责任上限则根据不同的主体而不同：对于发行人，为其造假的财务指标或收入的一定比例或倍数；对于主观上是过失的中介机构及发行人内部责任人，为其收入或薪酬等的一定倍数（故意的，不设赔偿上限），且对普通投资者实施特别保护。[2]

综上可见，欺诈发行与虚假陈述分属于不同的证券欺诈行为类型，故A项不当选。

在康美药业案中，马汉耀等8名原董监高人员按其过错承担全部赔偿责任20%范围内的连带赔偿责任；独立董事江镇平、李定安、张弘按其过错承担全部赔偿责任10%范围内的连带赔偿责任，独立董事郭崇慧、张平按其过错承担全部赔偿责任5%范围内的连带赔偿责任。对于比例连带责任，命题老师认为“比例连带责任于法并无直接依据，但于情有理。”

“法”指代现行的证券法、民法规范，如《证券法》第163条规定：证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。可见《证券法》为证券服务机构配制了连带赔偿责任与过错推定责任，而相关的民法规范则主要集中在多数人侵权中，具体对应《民法典》第1168条共同侵权、第1169条教唆帮助侵权、第1170条共同危险行为、第1171连带责任型无意思联络的数人侵权、第1172条按份责任型无意思联络的数人侵权。命题老师认为比例连带责任于法无据，即认为从上述条文中无法解释出比例连带责任（如认为连带赔偿责任无法扩张解释为部分连带赔偿责任）。类似的，王涌老师同样认为在我国，康美药业案的判决是适用比例责任的典型案例，该案裁判的比例责任在《民法典》《证券法》等现行中国法体系中找不到具体规则的支持，该案法官可能是借鉴美国的经验而判决。[3]

“情”则主要指代比例连带责任所欲实现的目标，即实现有关主体过错与责任的相适应。[4]

关于比例连带责任的法律基础与理论正当性，学界不乏讨论与反思，具体于后文的延伸思考部分讨论。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第16条对独立董事的过错认定作出了规定：

独立董事能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：

（一）在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的；

（二）在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向证券交易场所、监管部门书面报告的；

（三）在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由的，但在审议、审核相关文件时投赞成票的除外；

（四）因发行人拒绝、阻碍其履行职责，导致无法对相关信息披露文件是否存在虚假陈述作出判断，并及时向证券交易场所、监管部门书面报告的；

（五）能够证明勤勉尽责的其他情形。

独立董事提交证据证明其在履职期间能够按照法律、监管部门制定的规章和规范性文件以及公司章程的要求履行职责的，或者在虚假陈述被揭露后及时督促发行人整改且效果较为明显的，人民法院可以结合案件事实综合判断其过错情况。

外部监事和职工监事，参照适用前两款规定。

C项部分截取了16条第1款第3项的内容，未包含但书“但在审议、审核相关文件时投赞成票的除外”，故C项不当选。

《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第32条规定：人民法院已经根据民事诉讼法第五十四条第一款、证券法第九十五条第二款的规定发布权利登记公告的，投资者保护机构在公告期间受五十名以上权利人的特别授权，可以作为代表人参加诉讼。先受理的人民法院不具有特别代表人诉讼管辖权的，应当将案件及时移送有管辖权的人民法院。不同意加入特别代表人诉讼的权利人可以提交退出声明，原诉讼继续进行。

由上述规定可见，特别代表人诉讼以《民事诉讼法》第54条第1款（现行民诉法第57条第1款）、《证券法》第95条第2款为依据，二者分别涉及共同诉讼与普通代表人诉讼。其中《证券法》第95条第2款规定了“对按照前款规定提起的诉讼”，而该款所称的前款，即“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼”，正是有关普通代表人诉讼的规定。

可见特别代表人诉讼以普通代表人诉讼为前提，故D项当选。

二、延伸思考：

比例连带责任的法律基础、理论正当性与反思

（一）法律基础

以证券中介机构虚假陈述责任为例，相关法律规范的变迁如下：

1998年《证券法》第161条：为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有责任的部分承担连带责任。从条文表述上看，“就其负有责任的部分承担连带责任”存在解释为比例连带责任的空间。

03年《虚假陈述若干规定》第24条为虚假陈述的专业中介服务机构及其直接责任人设置了过错推定责任，在责任承担上仍是“就其负有责任的部分承担赔偿责任”。第27条规定：证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。结合第24条可见，03年《虚假陈述若干规定》针对故意与过失在责任承担上设置了不同的表述，在“知道或者应当知道”的情况下对投资人的损失“承担连带责任”。

04年《证券法》在此问题上与98年证券法保持一致，而相比于98年《证券法》第161条，05年《证券法》第173条将“就其负有责任的部分承担连带责任”修改为“承担连带赔偿责任”。

此后的13、14、19年证券法在此问题上未作改动。22年《虚假陈述若干规定》第13条将过错限缩为主观故意与重大过失。第18条细化了证券服务机构的免责事由。第23条将包括证券服务机构在内的当事人之间责任分担及追偿问题引致至《民法典》第178条。相比于03年《虚假陈述若干规定》，其不再根据主观层面的过错情况区分责任的承担。

在证券法之外，可能与证券中介服务机构虚假陈述责任相关的有《民法典》第1168条共同侵权、第1169条教唆帮助侵权、第1170条共同危险行为、第1171连带责任型无意思联络的数人侵权、第1172条按份责任型无意思联络的数人侵权。第1172条规定：二人以上分别实施侵权行为造成同一损害，能够确定责任大小的，各自承担相应的责任；难以确定责任大小的，平均承担责任。此条文可适用于证券服务机构与其他责任主体无意思联络构成过失的情形。实际上，从2022年《虚假陈述若干规定》的有关解释来看，最高院民二庭也表示在修订过程中其确实曾尝试规定主观过失情形下适用《民法典》第1172条，但“惜乎如此规定有直接冲撞《证券法》规定之嫌”。于是最终发布稿中仅在第23条第1款中出现按《民法典》第178条处理的表述，这一定意义上回避了过失情形下如何处理的问题，因第178条主要处理共同侵权情形，适用于共同故意。[5]

至此，在证券法上，关于“就其负有责任的部分承担连带责任”的表述在证券立法与司法解释中消失，而《民法典》的相关规范同样并未直接规定比例连带责任。但比例连带责任在法律基础上的模糊似乎并不影响其在司法实践中的生命力，在股票虚假陈述的裁判中，（2020）沪民终666号上海高院“中安科案”、（2020）粤01民初2171号广州中院“康美药业案”均判令部分虚假陈述行为人承担比例连带责任；在债券虚假陈述既往裁判中，（2021）浙民终389号浙江高院“五洋债案”、（2020）京02民初357号北京二中院“富贵鸟债案”同样认可了“比例连带”的责任形式。以“中安科案”为例，二审法院（上海市高级人民法院）援引了1998年《证券法》第161条，以及依据1998年《证券法》制定的《虚假陈述司法解释（2003）》第24条的规定，明确证券服务机构是“就其负有责任的部分”承担赔偿责任，并进一步认为2005年修改后的《证券法》所称“连带赔偿责任”并不仅限于全额连带赔偿，亦包括部分连带（比例连带）。至于责任大小如何确定，则应当根据证券服务机构的注意义务和应负责范围，考量过错与造成损失的原因力等因素。在此种情况下，探究比例连带责任在法律基础之外的理论正当性便尤为重要

（二）比例连带责任的理论正当性

1、连带责任的不当适用违背过责相当原则

仍以证券中介机构的法律责任为例，在看门人理论的指导下，我国《证券法》自2005年以来均规定了虚假陈述中共同侵权的中介机构承担连带责任，无论其是故意还是过失。在投资者胜诉之后，财力最雄厚的被告（证券中介机构）往往会首先被执行赔偿，真正的欺诈“元凶”——控股股东、实际控制人、直接负责的主管人员以及具有共同故意的中介机构等就可能成为漏网之鱼。而证券中介机构在承担连带赔偿责任后，其追偿权往往落空，从而导致中介机构可能只有1%的过错却在事实上要承担100%的责任。

而相比于一概适用全部连带责任，实现有关主体过错与责任的相适应正是比例连带责任的目标。实际上，法律责任设置需兼顾资本市场各方利益，通过协调平衡资本市场生态中各方主体的利益，在更高的层次上促进资本市场健康持续发展。[6]

2、连带责任的不当适用违背现实逻辑、商业逻辑

若一概适用全部连带责任，中介机构可能会因此破产，且破产无法令中介机构中的个人执业者警醒并审慎执业，因为中介行业本身就具有人员流动性强、跳槽率高的特点，其受到的影响以及从破产中汲取的教训有限，连带责任的不当适用违背了现实逻辑。

此外，作为商主体，中介机构追求自身利益的最大化，无时无刻不将成本与效益纳入其计算函数，并不会完全屈从于法律和监管要求而不惜一切成本去发现违法。在过重的责任下，对于这些不可能完成的要求，他们要么退出市场；要么心存侥幸，继续在其成本约束线之下进行调查；要么提前转移财产，做好随时逃避严苛责任的准备。[7]

3、半叠加的分别侵权行为

前两个理由更多在于指出一概适用全部连带责任的负外部性，并无法直接证立比例连带责任。因为在逻辑上，还有比例责任、最高责任限额等制度工具能够实现责任限制的目标。而“半叠加的分别侵权行为”理论能够更加直接地说明比例连带责任的理论正当性。

半叠加的侵权行为是指“在分别实施侵权行为的数人中，部分行为人的行为足以造成全部损害，其他行为人的行为不足以造成全部损害，应当承担部分连带责任的分别侵权行为”。其典型者如《环境侵权司法解释》第3条第3款的处理方式，最高院在“答记者问”中认为：就该原因力重合的部分被侵权人有权依据侵权责任法第11条（现《民法典》第1171条）的规定请求造成全部损害的污染者与其他污染者就共同造成的损害部分承担连带责任，就原因力不重合的部分由造成全部损害的污染者承担责任。[8]

实际上，半叠加的侵权行为并非是为解决环境侵权问题所进行的特殊创造，此种侵权形态是逻辑推演的必然结果。在数人分别实施侵权行为之时，数人的侵权行为可能都足以造成全部损害，可能在比例上能够无重合地区分，但也可能出现部分行为人的行为足以造成全部损害而其他行为人的行为不足以造成全部损害的情况。在证券中介机构过失虚假陈述领域，经常出现的情况是发行人或上市公司的行为足以造成全部损害，而中介机构的行为只足以造成部分损害，正属于半叠加的数人侵权范畴。

此外，笔者认为：在虚假陈述案件中适用比例连带责任并不排斥比例责任的适用，若数人的侵权行为在比例上能够无重合地区分，则自然应适用比例责任。简言之，应在侵权行为不同形态的基础上区分侵权责任的不同形态

（三）比例连带责任的反思

1、对比例连带责任较多的批评在于认为比例连带责任存在着背离民法原理、理论依据不充分的问题。[9]但如上文所述，若承认半叠加的侵权行为并非是为解决环境侵权问题所进行的特殊创造，而是是逻辑推演的必然结果，那么此种侵权形态及其配套责任便不应仅仅局限在环境污染和生态破坏责任这单一领域之中，而是应当扩张到所有相同的情形。此时相比于认为比例连带责任在“现行中国法体系中找不到具体规则的支持”，更确切的说法是现行法体系中出现了法律漏洞。

2、有观点认为：比例连带责任不符合连带责任的对外效力。如果把比例连带责任归入连带责任的体系之内，那么在发行人承担100%责任的情况下，中介机构也应该承担100%的责任，而非是一定比例的责任。[10] 实际上，比例连带责任意味着仅在特别的比例内承担连带责任，若仅在该比例内观察，则比例连带责任仍符合连带责任的对外效力。

3、还有观点认为：比例连带责任会造成追偿和执行的混乱局面，比例连带责任一旦蔚然成风，不仅会增加法官的工作量，而且会引发新的问题。[11] 对此笔者认为，相对于侵权责任类型的确定，追偿问题属于附属性问题。在承认比例连带责任具有正当性的前提下，追偿问题的复杂不足以否定比例连带责任的适用（只要还可行）。

三、学习启发

引用文献

[1]参见邢会强：《证券中介机构法律责任配置》，载《中国社会科学》2022年第5期，第100页。

[2] 同前引注1邢会强文，第102页。

[3]参见王涌：《独立董事的当责与苛责》，载《中国法律评论》2022年第3期，第69页。

[4]参见秦悦民、郑润镐、于焕超：《比例连带责任之反思：目标、困境及替代方案》，载《金融法苑》2021总第107辑，第128页。

[5]参见郭雳、吴韵凯：《虚假陈述案件中证券服务机构民事责任承担再审视》，载《法律适用》2022年第8期，第49页。

[6] 同前引注1，邢会强文，第86页。

[7] 同前引注1，邢会强文，第92页。

[8] 参见杨立新：《环境侵权司法解释对分别侵权行为规则的创造性发挥——〈最高人民法院关于审理环境侵权责任纠纷案件适用法律若干问题的解释）第3条解读》，载《法律适用》2015年第10期。

[9] 同前引注1，邢会强文，第100页。